汪濤：未來一年經濟增速進一步下滑刺激效果小

信息來源：發布時間：[2015年10月09日]

三季度經濟活動走弱

我們估計即將公布的9月及三季度宏觀數據將顯示，房地產去庫存持續、工業活動疲弱、股票市場交易萎縮和出口走弱可能拖累三季度GDP同比增速下滑至6.6%。盡管9月份投資和出口同比增速可能較8月份略有改善，但預計工業生產同比增速將繼續回落，對應PPI仍將大幅通縮。信貸同比增速可能會繼續回升，但其支撐作用尚未傳導到實體經濟。

經濟增長將繼續步履蹣跚

盡管政策支持力度加碼應有助于提振未來幾個月的基建投資增長，但這并不足以完全抵消房地產下行和金融行業增長放緩的拖累。四季度經濟增長的環比增速可能會較三季度有所回升，但預計同比增速仍為6.6%。盡管三季度GDP增速弱于預期，但由于統計局近期向下修正了2014年的GDP數據，我們維持2015年全年GDP增速預測6.8%不變。

三季度經濟活動走弱，略有企穩跡象

預計9月經濟活動放緩，三季度GDP同比增速下滑至6.6%。9月份，重工業生產可能進一步走弱，6大發電集團煤耗量疲弱、發電量可能再次下滑。鋼鐵產量大幅下滑，全國鋼廠高爐開工率也顯著下降。整體而言，我們預計工業生產同比增速可能由8月的6.1%下滑至9月的5.9%，拖累其三季度平均增速由二季度的6.3%放緩至6%。三季度工業生產走弱、地產建設活動下滑，股票市場成交量萎縮，這些可能分別拖累了中國工業、建筑業和金融業的增加值增長。因此，即使房地產業和其他服務業增長勢頭相對穩健，我們仍預計三季度GDP同比增速由二季度的7%下滑至6.6%。

此外，9月份統計局PMI由上月的49.7小幅回升至49.8。改善主要來自于新訂單和生產指數，但庫存指數因企業持續去庫存而繼續走弱。分企業規模看，大型企業PMI顯著改善，但中小型企業明顯惡化，這與主要覆蓋中小企業和出口商的財新PMI的表現類似。新訂單指數和大型企業PMI的回升可能與近期支持基建投資的措施有關。

固定資產投資可能低速企穩。高頻數據顯示，9月份30個大中城市房地產銷售增速保持穩健，而庫存持續高企可能再次拖累新開工面積同比下滑10%以上。加之近期出現了部分開發商打算放棄現有項目的案例，這些可能使房地產建設活動和房地產投資同比下滑幅度進一步擴大。同樣，我們預計需求疲弱和產能過剩將使制造業投資增速繼續走弱。與此相反，基建投資可能因支持政策加碼而重拾升勢。整體來看，我們預計固定資產投資同比增速可能在9月份企穩于9.5%，但其三季度平均增速則由二季度的10.4%下滑至9.7%，年初至今的同比增速也回落至10.7%。

進出口繼續下跌。9月份美國企業信心指數回落，而歐洲情況有所改善。統計局PMI的新出口訂單指數出現反彈，但財新PMI的該分項指數則顯著惡化。歐美經濟復蘇可能支持實際出口環比增速繼續改善，不過由于外需依然疲弱、去年同期基數較高，我們預計9月份名義出口同比增速仍下跌4%左右。同時，盡管實際進口環比增速出現了企穩跡象，但名義進口同比增速可能會繼續下跌13%左右。因此，我們預計9月份外貿順差將收窄至460億美元。三季度整體出口的名義和實際同比增長可能分別下滑6%和3%，這進一步加重了實體經濟的下行壓力。

CPI小幅回落至1.8%，PPI仍深陷通縮。受豬肉和蔬菜價格走弱影響，9月份食品價格有所回落，這可能拖累CPI同比增速由8月的2%小幅下降至9月的1.8%。同時，有色金屬、橡膠和能源價格走穩使國內原材料價格環比跌幅小幅收窄，這也與同期國際大宗商品價格走勢一致。不過，即便如此以及去年同期基數較低，這些都并不足以扭轉PPI大幅通縮的頹勢，我們預計9月PPI同比下跌5.9%。

信貸增速可能繼續回升。9月地方政府債券、中票短融和交易所公司債[0.02%]發行提速可能推升新增信貸規模。其中，監管條件放松和投資者資產配置比重提升為公司債發行帶來支撐。同時，我們預計9月份新增貸款可能達到9000億人民幣，新增社會融資規模可能達1.25萬億。因此，整體信貸同比增速可能由8月的13.8%上升至9月的15%，推升信貸擴張度、支撐信貸條件進一步寬松。

經濟刺激措施旨在“穩定”、而非“加速”增長

由于近期實體經濟全面走弱，過去幾周政策支持力度顯著加碼，以實現今年的增長目標。主要措施包括：收回未使用的財政存量資金用于穩增長和保障民生支出，擴大固定資產加速折舊優惠范圍，出臺支持大眾創業萬眾創新的具體措施，深化價格改革，進一步簡政放權、取消審批事項，降低小排量汽車購置稅，推進新能源汽車消費，降低首套房首付比例至25%等。特別是，政策性銀行計劃通過發行“專項建設債”建立“專項建設基金”，主要用于補充地方建設項目資本金、并以此撬動4倍以上的其他資金投入。據報道，首批3000億元資金已在9月底下發。在政策性銀行信貸支持和發改委加快項目審批的推動下，該基金應有助于加快公共項目執行和建設，推動未來幾個月的基建投資同比增速超過20%。四季度相對有利的基數效應應當有助于支撐工業生產、PPI等指標同比增速。

四季度增長環比增速可能有所反彈。由于政策支持力度加碼，我們預計四季度經濟環比增速可能會較三季度有所反彈，打破近期持續下滑的勢頭。然而四季度的同比增速可能仍然在6.6%左右。盡管三季度經濟增長弱于預期，但由于近期統計局向下修正了2014年的GDP數據，我們維持2015年全年GDP增速預測不變。

預計經濟刺激措施僅能部分抵消、但不能完全逆轉經濟下行壓力，未來一年的經濟增長將進一步下滑。房地產去庫存和金融市場交易萎縮將在未來幾個月繼續拖累經濟增長。前者也是工業和采礦業部門產能過剩問題的根源之一。9月底出臺的降低首套房首付比例措施應會有助于維持近期的房地產銷售復蘇和推動開發商降低庫存水平，但這并不會在短期內使新開工和整體建設活動反彈。而且加碼基建投資的支持政策受到了地方政府融資缺口顯著、官員意愿動力不足和去年基建活動高基數的掣肘。此外，鑒于經濟整體債務水平高企和過剩產能問題，決策層并不愿推出類似于2008-2009年的大規模刺激計劃。同時，出于穩定增長和就業的考慮，決策層也避免激進地大規模淘汰過剩產能和關停“僵尸”企業——盡管我們認為這樣的“清理”對企業部門重整活力可能很有必要。因此，我們當前對2016年的GDP增長預測面臨著更多的下行風險。

（文章來源：首席經濟學家論壇；作者汪濤：瑞銀證券中國首席經濟學家，中國首席經濟學家論壇理事）

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